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安井为中国速冻行业龙头企业，速冻面米、速冻火锅料、速冻菜肴多维覆盖

持续打造多款核心大单品支撑收入规模，优化公司产品结构，品牌矩阵定位清晰。立足速冻优势布局预制菜，自产（安井小厨）、贴牌OEM（冻品先生）、并购（新宏业、新柳伍）三路发力。

速冻细分板块分化，各细分行业处于不同生命周期

 预制米面赛道高度成熟，C端渗透率几乎见顶，B端渠道替代空间大，长期发展受益于下游连锁化和餐企降本提效。速冻火锅料赛道处于成长期到成熟期的过渡，预计2020-2025年CAGR达12.5%，行业集中度有提升空间。预制菜肴赛道正步入成长期，2015-2021年CAGR达29.3%，行业高度分散，集中度提升是大势所趋。

强渠道构筑竞争壁垒，平台型发展行稳致远

（1）强渠道：安井对经销商实行“贴身支持”，经销商忠诚度高。全渠道布局下特通、新零售、电商营收占比持续提升，渠道布局多元全面。全国化“销地产”模式形成规模优势，“产地研”后借助强渠道有效推新。（2）平台化：技术壁垒低、原料价格敏感度高的背景下，通过外生性增长、整合多业态、广品类，成为竞争优势显著、生命力强大的平台型企业是长期大方向。安井多次踩准速冻行业发展机遇，高管团队深耕速冻行业，经验丰富、目光长远。近年预制菜肴收入增速高于公司总营收增速，公司持续发力预制菜领域投资，巩固预制菜头部企业核心竞争力。公司整体费用率呈现下降趋势，精耕细作管控费用释放盈利空间。

 盈利预测与投资建议

作为现阶段中国速冻食品行业的**龙头，目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段，在巩固自身强势品类市占率的有望凭借自身完备的基础建设、**的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务，业绩有望持续高增。预计公司2023-2025年归母净利润为14.8/18.4/22.5亿元，PE分别为30X/24X/19X，给予公司23年40倍PE，对应目标价201.2元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

 风险提示

新品推广不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险；食品安全风险；B端需求恢复不及预期。

投资要件

关键变量

变量1： 公司传统主业：（1）速冻面米制品，品类较为成熟，其中C端竞争相对激烈，B端仍处蓝海，我们认为安井有望在其强势小B渠道持续塑造大单品，实现稳健增长，预计2023-25年营收增速分别为15%/14%/13%，毛利率分别为24%/24%/24%。（2）速冻肉制品，品类同样较为成熟，公司同样通过大单品的持续打造和渠道渗透贡献增长，预计2023-25年营收增速分别为17%/15%/14%，毛利率分别为26%/26%/26%。（3）速冻鱼糜制品，为公司传统强势业务，C端锁鲜装产品在20-22年证明其强势产品力以及生命周期，未来仍将延续快速增长；23年推出B端升级产品品类丸之尊，有望借助23年餐饮消费复苏需求释放复制锁鲜装的发展路径；公司并表新宏业、新柳伍两大水产加工企业，供应链协同效应凸显，未来有望有效把控原材料成本波动，释放生产端利润空间；我们预计2023-25年营收增速分别为25%/17%/16%，毛利率分别为28%/28%/28%。

变量2：速冻菜肴业务：预制菜行业正处于高景气快速成长阶段，公司作为速冻行业龙头企业具备扎实的产能、渠道、冷链基础，在原有菜肴类产品快速增长的先后并表新宏业、新柳伍等企业，贡献水产类预制菜肴增量，2021-2022年均实现翻倍增长，未来有望延续高增态势，规模效应不断凸显提振毛利。我们预计公司速冻菜肴业务2023-25年营收增速分别为52%/43%/36%，毛利率分别为14%/15%/16%。

区别于市场的观点 

市场认为基于公司现有体量，已接近发展瓶颈，主业增长难以延续。我们认为公司持续拓宽能力圈、挖掘高成长、高潜力赛道及品类，有望在现有规模基础上持续高速发展。

股价上涨的催化因素

新品销售超预期，规模效应及生产协同提振毛利率，费用端精细化投放打开盈利能力天花板。

估值和目标价 

安井食品作为现阶段中国速冻食品行业的**龙头，持续通过精准的战略定位、全面完善的产能渠道建设、外延并购的合理布局实现多年的规模增长。目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段，在巩固自身强势品类市占率的有望凭借自身完备的基础建设、**的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务，业绩有望持续高增。预计公司2023-2025年归母净利润为14.8/18.4/22.5亿元，PE分别为30X/24X/19X，给予公司23年40倍PE，对应目标价201.2元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。

目录

1.多品牌全品类全渠道，速冻龙头持续进化

砥砺奋进二十余载，后来居上成就行业龙头。伴随中国冰柜、冷链等基础设施的不断完善以及餐饮工业化的持续推进，速冻食品在过去30年实现快速扩容。安井食品在过往多轮渠道及产品变革中多次精准定位、前瞻布局，成功实现弯道超车，现已成长为中国规模*大的速冻食品生产企业。

速冻食品多维覆盖，品牌矩阵定位清晰。公司主营产品大致可分为速冻面米、速冻火锅料以及速冻菜肴三大类。其中对于传统主业速冻面米和火锅料产品，公司持续使用安井主品牌进行销售；而针对近年来快速扩容的预制菜业务，公司通过“自产+OEM+外延收购”多元模式经营，以及“安井小厨”、“冻品先生”以及“洪湖诱惑”和“柳伍”品牌矩阵，分别对应调理鸡肉、川湘菜肴以及调理小龙虾三大品类。

    锁鲜装大单品高盈利，优化公司产品结构。2019年安井观察到家用火锅料行业呈现高端化趋势，推出中高端产品“锁鲜装”，随后陆续推出锁鲜装2.0、3.0，并计划今年推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”。2022年锁鲜装已实现收入超11亿元。公司锁鲜装产品在维持较高速度增长的依然保持了较好的毛利水平，一方面由于外部疫情因素促进锁鲜装消费，另一方面归功于公司精准把握行业消费趋势，不断丰富锁鲜装产品矩阵。自2019年锁鲜装推出以来，2019年-2022年速冻肉制品与速冻鱼糜制品收入CAGR分别为21.8%/25.3%，毛利率分别提升3.0/1.4pcts，公司产品结构持续优化。

    公司立足速冻优势布局预制菜，自产（安井小厨）、贴牌OEM（冻品先生）、并购（新宏业、新柳伍）三路发力。预制菜本就与速冻食品有一定重合度。产品方面，预制菜与速冻食品原材料供应链有重合，并且大部分预制菜也需要冷藏及冷链运输；渠道方面，商超、流通、餐饮等速冻食品渠道也适用于预制菜的销售。安井数十年速冻食品行业经验使其天然具有发展预制菜的客观条件。2017年至2022年安井陆续完成安井小厨、冻品先生、新宏业与新柳伍预制菜品牌布局，分别培育了小酥肉、荷香糯米鸡、酸菜鱼、藕盒、小龙虾等大单品。2023年，安井小厨将重点推广鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、洋葱圈等五大菜肴制品；安井冻品先生将推出烤鱼等具备BC渠道属性的菜肴新品；新宏业及新柳伍将着力布局其他水产类预制菜肴。安井预制菜板块坚持“三箭齐发”，通过多品牌运作，利用已有资源，抢占预制菜板块先机。