安井为中国速冻行业龙头企业，速冻面米、速冻火锅料、速冻菜肴多维覆盖
持续打造多款核心大单品支撑收入规模，优化公司产品结构，品牌矩阵定位清晰。立足速冻优势布局预制菜，自产（安井小厨）、贴牌OEM（冻品先生）、并购（新宏业、新柳伍）三路发力。
速冻细分板块分化，各细分行业处于不同生命周期
预制米面赛道高度成熟，C端渗透率几乎见顶，B端渠道替代空间大，长期发展受益于下游连锁化和餐企降本提效。速冻火锅料赛道处于成长期到成熟期的过渡，预计2020-2025年CAGR达12.5%，行业集中度有提升空间。预制菜肴赛道正步入成长期，2015-2021年CAGR达29.3%，行业高度分散，集中度提升是大势所趋。
强渠道构筑竞争壁垒，平台型发展行稳致远
（1）强渠道：安井对经销商实行“贴身支持”，经销商忠诚度高。全渠道布局下特通、新零售、电商营收占比持续提升，渠道布局多元全面。全国化“销地产”模式形成规模优势，“产地研”后借助强渠道有效推新。（2）平台化：技术壁垒低、原料价格敏感度高的背景下，通过外生性增长、整合多业态、广品类，成为竞争优势显著、生命力强大的平台型企业是长期大方向。安井多次踩准速冻行业发展机遇，高管团队深耕速冻行业，经验丰富、目光长远。近年预制菜肴收入增速高于公司总营收增速，公司持续发力预制菜领域投资，巩固预制菜头部企业核心竞争力。公司整体费用率呈现下降趋势，精耕细作管控费用释放盈利空间。
盈利预测与投资建议
作为现阶段中国速冻食品行业的**龙头，目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段，在巩固自身强势品类市占率的同时，有望凭借自身完备的基础建设、**的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务，业绩有望持续高增。预计公司2023-2025年归母净利润为14.8/18.4/22.5亿元，PE分别为30X/24X/19X，给予公司23年40倍PE，对应目标价201.2元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示
新品推广不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险；食品安全风险；B端需求恢复不及预期。
投资要件
关键变量
变量1： 公司传统主业：（1）速冻面米制品，品类较为成熟，其中C端竞争相对激烈，B端仍处蓝海，因此我们认为安井有望在其强势小B渠道持续塑造大单品，实现稳健增长，预计2023-25年营收增速分别为15%/14%/13%，毛利率分别为24%/24%/24%。（2）速冻肉制品，品类同样较为成熟，公司同样通过大单品的持续打造和渠道渗透贡献增长，预计2023-25年营收增速分别为17%/15%/14%，毛利率分别为26%/26%/26%。（3）速冻鱼糜制品，为公司传统强势业务，C端锁鲜装产品在20-22年证明其强势产品力以及生命周期，未来仍将延续快速增长；23年推出B端升级产品品类丸之尊，有望借助23年餐饮消费复苏需求释放复制锁鲜装的发展路径；此外公司并表新宏业、新柳伍两大水产加工企业，供应链协同效应凸显，未来有望有效把控原材料成本波动，释放生产端利润空间；因此我们预计2023-25年营收增速分别为25%/17%/16%，毛利率分别为28%/28%/28%。
变量2：速冻菜肴业务：预制菜行业正处于高景气快速成长阶段，公司作为速冻行业龙头企业具备扎实的产能、渠道、冷链基础，在原有菜肴类产品快速增长的同时，先后并表新宏业、新柳伍等企业，贡献水产类预制菜肴增量，2021-2022年均实现翻倍增长，未来有望延续高增态势，规模效应不断凸显提振毛利。因此我们预计公司速冻菜肴业务2023-25年营收增速分别为52%/43%/36%，毛利率分别为14%/15%/16%。区别于市场的观点
市场认为基于公司现有体量，已接近发展瓶颈，主业增长难以延续。我们认为公司持续拓宽能力圈、挖掘高成长、高潜力赛道及品类，有望在现有规模基础上持续高速发展。
股价上涨的催化因素
新品销售超预期，规模效应及生产协同提振毛利率，费用端精细化投放打开盈利能力天花板。
估值和目标价
安井食品作为现阶段中国速冻食品行业的**龙头，持续通过精准的战略定位、全面完善的产能渠道建设、外延并购的合理布局实现多年的规模增长。目前公司已经迈入平台化发展的战略新阶段，在巩固自身强势品类市占率的同时，有望凭借自身完备的基础建设、**的战略高度和战术打法快速整合高成长、大空间的预制菜肴业务，业绩有望持续高增。预计公司2023-2025年归母净利润为14.8/18.4/22.5亿元，PE分别为30X/24X/19X，给予公司23年40倍PE，对应目标价201.2元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。
目录
1.多品牌全品类全渠道，速冻龙头持续进化
砥砺奋进二十余载，后来居上成就行业龙头。伴随中国冰柜、冷链等基础设施的不断完善以及餐饮工业化的持续推进，速冻食品在过去30年实现快速扩容。安井食品在过往多轮渠道及产品变革中多次精准定位、前瞻布局，成功实现弯道超车，现已成长为中国规模*大的速冻食品生产企业。
速冻食品多维覆盖，品牌矩阵定位清晰。公司主营产品大致可分为速冻面米、速冻火锅料以及速冻菜肴三大类。其中对于传统主业速冻面米和火锅料产品，公司持续使用安井主品牌进行销售；而针对近年来快速扩容的预制菜业务，公司通过“自产+OEM+外延收购”多元模式经营，以及“安井小厨”、“冻品先生”以及“洪湖诱惑”和“柳伍”品牌矩阵，分别对应调理鸡肉、川湘菜肴以及调理小龙虾三大品类。
锁鲜装大单品高盈利，优化公司产品结构。2019年安井观察到家用火锅料行业呈现高端化趋势，推出中高端产品“锁鲜装”，随后陆续推出锁鲜装2.0、3.0，并计划今年推出“锁鲜装4.0+虾滑系列”。2022年锁鲜装已实现收入超11亿元。公司锁鲜装产品在维持较高速度增长的同时，依然保持了较好的毛利水平，一方面由于外部疫情因素促进锁鲜装消费，另一方面归功于公司精准把握行业消费趋势，不断丰富锁鲜装产品矩阵。自2019年锁鲜装推出以来，2019年-2022年速冻肉制品与速冻鱼糜制品收入CAGR分别为21.8%/25.3%，毛利率分别提升3.0/1.4pcts，公司产品结构持续优化。
公司立足速冻优势布局预制菜，自产（安井小厨）、贴牌OEM（冻品先生）、并购（新宏业、新柳伍）三路发力。预制菜本就与速冻食品有一定重合度。产品方面，预制菜与速冻食品原材料供应链有重合，并且大部分预制菜也需要冷藏及冷链运输；渠道方面，商超、流通、餐饮等速冻食品渠道也适用于预制菜的销售。因此安井数十年速冻食品行业经验使其天然具有发展预制菜的客观条件。2017年至2022年安井陆续完成安井小厨、冻品先生、新宏业与新柳伍预制菜品牌布局，分别培育了小酥肉、荷香糯米鸡、酸菜鱼、藕盒、小龙虾等大单品。2023年，安井小厨将重点推广鸡排、爆浆鸡排、鸡米花、鸡块、洋葱圈等五大菜肴制品；安井冻品先生将推出烤鱼等具备BC渠道属性的菜肴新品；新宏业及新柳伍将着力布局其他水产类预制菜肴。安井预制菜板块坚持“三箭齐发”，通过多品牌运作，利用已有资源，抢占预制菜板块先机。