小红筹架构是境内企业赴港上市的主要股权结构类型。尤其是在H股全流通政策推行之前，很多民营企业采用小红筹架构赴港上市。以下将和分享小红筹上市方式的常见问题：
什么是小红筹上市
所谓小红筹上市，通常是指拟上市公司的实际控制人为中国境内的自然人，通过重组的方式将境内主要运营资产和业务的控制权转移给境外的控股公司，并以境外控股公司作为发行人于境外证券交易所发行股票并上市。
小红筹上市的常见结构是什么
上市公司注册在中国境外（通常注册在开曼群岛、香港、百慕大等地），主要运营公司在中国境内，其实际控制人为中国境内的自然人。小红筹上市公司的常见股权结构如下：
小红筹上市与H股上市的主要区别是什么
小红筹架构的上市公司注册在中国境外，而H股架构的上市公司注册在中国境内，这是两者在架构搭建方面Zui为直观的区别。两者在以下方面也存在一些差异：
审批：H股上市需要中国证监会审批，而小红筹上市目前并不需要，根据相关新闻报道［1］，中共中央办公厅、国务院办公厅要求切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设，修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定；中国证监会也将推进境外上市备案制度改革，未来以小红筹方式境外上市可能需在中国证监会履行备案程序；
锁定期：H股上市方式下，对于发行人境内原股东及直接或间接持股的董监高所持H股股票存在1年的限售期。而小红筹上市方式下通常锁定期较短，具体详见本文问题10项下的说明；
全流通：如采用H股上市方式，在全流通推行之前，H股公司的内资股不能在境外证券交易所流通，在现行制度下，内资股全流通也需要事先经中国证监会审批。而在小红筹上市方式下，所有股东所持公司股份均可于境外证券交易所自由流通；
直接A股上市：采用H股架构的境内企业在境外上市后，通常可以直接申请A股IPO；而小红筹企业回归A股上市需先拆除红筹架构或者满足特定的条件，具体详见本文问题12项下的说明。
为什么选择小红筹方式上市
第一，通过小红筹架构的搭建，境内运营公司的境外母公司可以实现境外上市，一定程度上回避了境内证券市场较为严格的门槛和条件，拓展了资本运作的可选市场，这也是很多境内企业选择小红筹架构的主要动因。
第二，对于一些存在外商投资禁止／限制业务的境内企业而言，如果不能满足外商投资比例要求及取得必要的业务资质等外商投资准入特别管理措施的要求，由于H股也被认为是外商投资，其本身无法直接在境外证券市场实现上市，搭建小红筹架构于境外上市是其在资本市场融资的唯一路径。
第三，对于不存在外商投资禁止／限制业务的境内企业而言，其既可以采取H股上市方式也可以选择小红筹上市方式。如上所述，小红筹上市方式具有审批流程简单、锁定期要求较低、股份流通不受限制等诸多优势，一些境内民营企业出于这些方面的综合考虑选择搭建小红筹架构境外上市。
多少境内企业采用小红筹上市方式
经统计近三年港股主板上市公司的股权结构类型，其中：
2019年度港股主板公开招股书且已经成功上市的公司151家，其中采用小红筹上市方式（包括小红筹上市公司分拆、借壳上市情形，下同）的公司70家，占比46％；
2020年度港股主板公开招股书且已经成功上市的公司129家，其中采用小红筹上市方式的公司73家，占比56％；
2021年度（截至2021年9月30日）港股主板公开刊登招股书的公司265家，其中采用小红筹上市方式的公司126家，占比48％。
根据以上统计情况，可以明显看出采用小红筹方式赴港上市的境内企业非常多，占总数的50％左右。
哪些境内企业可以采用小红筹方式上市
理论上，境内民营企业均可以选择搭建小红筹架构并于境外上市。一般而言，境内民营企业搭建小红筹架构主要涉及两种类型：
如果所处行业为外商投资鼓励类、允许类，或者虽为外商投资限制类但能够符合负面清单规定的限制性准入特别管理措施（比如满足外商投资比例要求并取得必要业务资质），则一般搭建股权控制类红筹架构，由境外控股公司通过层层架构间接实现对境内运营公司的股权控制；
如果所处行业为外商投资禁止类，或属于外商投资限制类并且不符合负面清单规定的限制性准入特别管理措施（比如不满足外商投资比例要求和／或取得必要业务资质），则一般搭建协议控制类红筹架构（即VIE架构），由境外控股公司通过层层架构以协议方式实现对境内运营公司的控制。
两种主要架构类型的简明示意图如下（不同项目中会略有差异）：
（请点击放大图片，进行详细阅读）
是否所有境内企业都可以采用VIE架构
如境内民营企业拟于香港联交所发行股票并上市，根据香港联交所上市规则中“Narrowly Tailored”原则的要求，“上市申请人只可于必要的情况下以合约安排解决外资拥有权的限制，否则上市申请人必须直接持有OPCO公司的Zui大许可权益”。即境内企业主营业务如不涉及外商投资禁止／限制领域，应搭建股权控制类的红筹架构，由境外控股公司直接持股，而不应搭建协议控制类的红筹架构。在很多香港上市案例中，发行人上市前需进行重组，将非外商投资限制／禁止类业务剥离至WFOE，仅将外商投资限制／禁止类业务保留在境内运营公司。
如境内企业拟于美国证券交易所上市，目前对于VIE架构的使用无上述限制，但也需要对于VIE架构的使用原因进行合理性解释。
小红筹重组需遵守
哪些主要法律法规及政策规定
小红筹重组一般会涉及外国投资者在境内投资的审批、登记以及对境内个人／机构境外投资行为的监管，与之相关的中国法律法规及政策规定主要包括：
商务部10号令［2］
主要规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。而就我们所知，截至目前并未有获得此类批准的公开案例。实操中，在搭建小红筹架构时需采取各种方式避免被认定为关联并购进而需要商务部审批的情形，以免重组违反上述规定。
外管局37号文［3］
主要规定：如境内自然人或法人通过在境外设立特殊目的公司在境内进行返程投资，则境内居民设立或控制境外特殊目的公司［4］之前，应向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续（即“37号文登记”）。未办理37号文登记，将可能实质性地影响返程投资所设企业的外汇登记、利润汇出、股东借款、其他外汇收付业务的办理以及公司上市。
发改委11号文、商务部3号文以及外管局13号文［5］
主要规定：境内机构开展境外投资，应当向发改部门、商务部门、外管局授权的境内机构所在地银行履行境外投资项目核准、备案、登记手续（即“ODI审批”）。未办理ODI审批，将会实质影响境内机构的资金汇出和境外收益汇回。发改委11号文中规定：“境内自然人通过其控制的境外企业或香港、澳门、台湾地区企业对境外开展投资的，参照本办法执行”，针对境内自然人（比如实际控制人）通过BVI公司持有开曼公司股权并进行返程投资的情况，是否需要按照11号文办理境外投资审批／备案手续，尚未有明确的解释。近三年的港股上市公司招股书中也未特别披露该事项。