自2023年3月31日中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）颁布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套规则（合称为“备案新规”）正式生效后，中国境内企业境外上市监管正式进入备案制时代。
一、备案制下境内企业赴境外上市的监管要点
备案流程与要求
备案新规要求境内企业境外发行证券和上市需向中国证监会备案，并明确了备案应当提交的文件和材料。与之前审批制相比，备案制简化了境外上市的行政流程，提高了境外上市的效率。
信息披露要求
备案制下，信息披露是监管的重点之一。境内企业需按照《证券法》《上市公司信息披露管理办法》等法律法规进行信息披露，确保投资者合法权益。
监管协同与跨境合作
备案新规注重监管协同与跨境合作，要求境内企业与证券监管部门加强沟通与协作，共同维护市场秩序和投资者权益。
风险防范与打击跨境证券违法行为
备案新规明确了对跨境证券违法行为的打击力度，要求对跨境证券违法行为“零容忍”，加强风险防范，维护市场秩序。
二、备案制下境内企业赴境外上市的关注要点
估值与定价策略
在境外上市过程中，企业需关注估值与定价策略，确保发行价格合理，满足企业融资需求。
投资者保护
企业需重视投资者保护工作，确保投资者的合法权益得到保障。
持续合规与监管要求
企业需关注境外上市后的持续合规与监管要求，确保符合相关法律法规。
01
备案新规运行情况概述
根据中国证监会官 方 网站的公示，截至2024年1月4日，已有90家企业就其境外上市、发行取得备案通知书，另有86家企业仍在备案流程中。
1. 上市地选择：集中于港股及美股市场，其中港股案例更多
从提交备案申请的176家境内企业来看，大部分企业选择了港美股市场作为境外上市地，其中香港联交所和美股市场是主要的两个方向（已通过备案的90家企业中，除29家选择在香港联交所直接上市、发行的企业外，剩余61家间接境外上市的企业中，29家为港股市场、32家为美股市场。整体而言，港、美两地市场申请备案企业数量比例超过2:1）。这可能是因为港美股市场相对成熟，投资者基础广泛，且与内地市场存在紧密的联系和合作，为企业提供了更多的融资机会和国际化平台。
具体来说，香港联交所是内地企业境外上市的重要场所之一，其监管制度与国际接轨，且与内地市场存在紧密的联系，这为企业提供了便利的融资渠道和投资者基础。此外，香港联交所的上市条件相对灵活，可以满足不同企业的融资需求。
而美股市场也是中国企业境外上市的重要目的地之一。美国作为全球Zui 大的经济体之一，其资本市场具有高度的流动性和透明度，吸引了大量的全球投资者。同时，美股市场也拥有严格的监管制度和信息披露要求，有助于提升企业的治理水平和知名 度。
当然，企业在选择境外上市地时也会考虑其他因素，如当地政策法规、市场环境、融资需求等。综合来看，港美股市场之所以成为企业境外上市的地之一，是因为其具有相对完善的监管制度、丰富的投资者基础和国际化程度高的市场环境。
2. 每月通过备案的企业数量：稳中有升
从每月通过备案的企业数量可以看到，自2023年7月份开始，每月取得备案通知书的企业数量稳中有升。其中，2023年四季度开始，美股通过备案的案例数量有所回升。
备案时长是一个相对主观的概念，因为它受到多种因素的影响，如企业自身情况、备案材料的完备性和复杂性等。从已知信息来看，大部分企业完成备案流程的时间在2至4个月之间，这与企业自身情况和备案材料的完备性密切相关。如果企业准备充分，符合相关条件和要求，备案流程可能会更快完成。（企业Zui 快仅耗时39天即通过备案，Zui 长耗时则为239天。）
此外，中国证监会也在不断加强备案管理工作的效率，缩短备案时长。例如，2023年12月21日一次性公布了8家企业通过备案的消息，2024年首周又公布了10家，这显示出备案管理工作正在加速进行。
随着监管政策的不断完善和备案流程的优化，未来企业完成备案的时间可能会进一步缩短。但需要注意的是，企业仍需确保备案材料的真实、准确和完整，遵守相关法律法规和监管要求，以避免在备案过程中出现不必要的延误和问题。
3. VIE架构企业备案情况：在审项目待进一步消化
从已知数据来看，已完成备案的间接境外上市项目中，大部分企业采用了直接持股红筹架构，而只有少数企业采用了VIE架构。这可能是因为直接持股红筹架构相对更为简单和直接，能够更好地满足企业的融资需求和国际化战略。（已完成备案的61个间接境外上市项目中，2家企业采取VIE架构（港股、美股各有1家），剩余59家企业为直接持股红筹架构。）
同时，对于仍在备案审核中的间接境外上市项目，VIE架构和直接持股架构的企业数量基本相当，这表明监管部门对于不同类型的架构企业并没有明显的偏好或限制。然而，从数据中可以看出，对于VIE架构企业的审查和判断相对更为审慎，这可能是因为VIE架构涉及到更多的法律和合规问题，需要监管部门进行更加严格的审查和判断。
总体来说，不同类型的境外上市架构都有其优缺点，企业在选择时应根据自身情况和战略需求进行权衡。同时，企业也需要注意遵守相关法律法规和监管要求，确保境外上市的合法合规性。
4. 通过备案企业行业情况：所涉行业领域较为广泛
从已通过备案的企业所涵盖的行业来看，境内企业的境外上市涉及多个领域，包括新经济领域和传统行业。这表明监管部门支持各行各业的境内企业赴境外上市，充分体现了“放管服”的监管精神和原则。
对于新经济领域的企业，如自动驾驶、生物医药、元宇宙、AIGC等，这些领域的企业通常具有较高的成长潜力和创新能力，是推动经济发展的重要力量。监管部门对这些企业的支持，有助于推动新经济领域的发展和国际竞争力的提升。
同时，传统行业的企业也是境外上市的重要力量。这些企业通常在行业中具有稳定的地位和市场份额，通过境外上市可以获得更多的融资机会和国际化平台，提升企业的品牌价值和市场影响力。
除了IPO首发备案之外，中国证监会还公布了已境外上市企业再融资的备案情况，这为企业提供了更多的融资机会和灵活性。随着监管政策的不断完善和备案流程的优化，预计未来将有更多企业在合法合规前提下取得备案通知书并完成境外上市。
02
境外上市问询概览
从中国证监会的问询内容来看，监管部门对于境内企业境外上市的监管重点主要涉及以下几个方面：
国家安全等重要层面考量：监管部门会考虑企业境外上市是否涉及国家安全等问题，并从宏观层面进行评估。
企业合法合规性：监管部门对企业境外上市的合法合规性非常关注，包括企业的股权结构、业务模式、财务状况等方面都需要进行严格的审查。
业务与财务状况：监管部门对企业具体的业务和财务情况也会提出详细的问题，例如供应商/客户集中度、具体收入类型的变动原因等，以评估企业的经营风险和业绩稳定性。
企业历史与未来发展：监管部门还会对企业历史分红的必要性、未来发展战略等方面进行问询，以全面了解企业的经营状况和发展前景。
因此，企业在准备境外上市的过程中，除了要满足一般的合规要求外，还需要对以上几个方面进行深入的自我评估和准备，以便能够顺利通过监管部门的审查。同时，企业也需要选择合适的上市地点和时机，综合考虑各种因素，确保境外上市的成功。
03
境内企业境外上市核心关注要点
基于我们对中国证监会公示的问询问题的分类统计，且受限于篇幅限制，本文将着重从上述重点关注领域中，选取关联并购及外汇监管、控制权、业务经营合规等关键角度所涉及的具体核心关注要点展开解读。
1. 关联并购及外汇监管等红筹架构相关问题
结合近期的案例来看，红筹架构搭建过程所涉及的关联并购、37号文登记[5]这些“老问题”仍是境外证券监管机构及中国证监会在境外上市项目中的关注重点，企业仍应当谨慎关注搭建过程的合法合规性。同时，我们也关注到这些“老问题”也有一些新的监管动态变化，具体而言：
（1）关联并购
对于拟通过间接方式实现境外发行上市的企业而言，其境外融资平台取得境内权益时是否符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称为“10号文”）关联并购要求愈发成为必须回应的监管问题。
由于实操中至今并无企业取得商务部关于关联并购的审批，境外融资平台历经两次股权收购将境内运营主体并入体系内（即“两步走”）或创始人更换国籍，仍旧是目前市场上红筹架构搭建的主流方式。在此实际情况下，我们也注意到近期有成功通过备案的企业在其架构搭建/拆除的过程中，结合自身实际情况，无关联境外人士入股VIE主体与WFOE/香港SPV收购VIE主体这两个步骤之间的时间间隔较以往有所缩短。
因此，对于企业而言，若其仍通过上述方式实现境内外股权的连接，除了需注意严格落实好外汇、纳税等过程性合规事项外，还应在问询答复中按照要求如实披露取得境内权益的具体过程，以及不适用10号文关联并购审批的原因。
（2）37号文登记等外汇监管问题
考虑到当下处于37号文登记暂时无法补登记的窗口期，如果企业带有类似瑕疵申请上市，应如实向证监会披露未办理的原因，合理解释该等股东层面瑕疵是否对企业构成重大不利影响，并要求该等瑕疵股东出具尽快提交补办申请的承诺（如未来开放补登记窗口期需要尽快完成补登记程序），如此情况下，企业存在附条件通过备案的可能性。
2. 控制权相关问题
根据备案新规2号指引，企业应披露控股股东、实际控制人的基本情况和认定依据，对实际控制人应进行穿透至Zui终国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、自然人等的核查，并对控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有发行人的股份质押、冻结、诉讼仲裁或者其他有争议的情况进行说明。从公开问询及我们的经验来看，监管主要集中于控制权认定、特殊权利安排对控制权的影响及穿透核查等方面。
（1）控制权认定
根据备案新规1号指引，单独或者共同、直接或者间接通过股权、表决权、信托、协议、其他安排等方式对企业形成实际控制的，即认定形成控制权。企业及中介机构应根据公司章程、协议安排、持股比例、董事提名任免权及过往决策实际情况等维度综合认定控制权归属，无正当、合理理由不得认定为无控股股东、无实际控制人。因此，对于无控股股东、实际控制人的情形，企业应当做好充分的论证准备。
根据我们的经验，实操中可能存在因境内外规则差异导致控股股东、实控人认定不一致的问题，例如港股上市规则下只有控股股东的概念（即控制发行人30%以上表决权的一组人士），而无与境内监管规则对应的实际控制人概念。因此，备案报告撰写过程中需结合不同规则及披露准确性、统一性等方面进行整体考量，但该等差异本身并不会构成通过境外上市备案的实质性障碍。
此外，备案制施行后，直接和间接上市项目均需要说明发行人上层的特殊权利安排。从已公开的问询来看，中国证监会对特殊权利的问询主要从是否影响控制权稳定性、是否可以保留及应如何终止、是否符合境外监管要求和上市地规则等等角度出发。值得一提的是，修订的《公司法》中增加了股份有限公司有关类别股和特殊股东权利的规定，境内外公司股本制度的链接进一步加强，后续我们亦将持续关注新修订的《公司法》与备案新规的衔接适用情况。
（2）股东穿透核查
备案新规明确要求对控股股东、实际控制人、主要股东（持有发行人5%以上股份或表决权）进行穿透核查，包括：(i)核查控制权认定是否存在瑕疵，尤其是对于通过设立SPV、入股交易价格异常的股东，如股东间是否存在一致行动安排或关联关系等情况；(ii)核查是否存在代持、禁止持股主体等不合规情形。
需要提示的是，不排除监管部门要求对除上述股东之外的股东（如5%以下比例的股东）进行穿透核查，了解与其他股东的关联关系、境外私募基金上层是否存在境内主体等。对于企业而言，可考虑在前期即对投资人进行必要的反向尽调，收集必要的信息和资料。
此外，若存在发行人或者境内运营实体向控股股东、实际控制人（或相反）提供无息借款，或存在大额债务的情况下进行分红等特殊情况，中国证监会重点关注该等商业安排的合理性，是否对公司偿债能力和持续经营能力构成重大影响，以及本次上市融资的必要性和合理性等。
3. 业务经营合规相关问题
业务经营合规不仅是企业上市申请中监管部门倍加关注的核心问题，同时亦系企业无论在上市前、上市后都应持续在一般业务运营场景下的关注重点。如前文所述，中国证监会对于企业合法合规性的关切落实到了企业的实际业务经营层面，根据我们的经验，企业应首要注意所属行业的监管要求、网络安全/数据安全及业务独立性方面的问题。
（1）企业应当重点关注所属行业监管要求
根据我们的经验，若公司主营业务涉及强监管行业（如支付、保险、金融、教育、基因、矿业等）、新兴行业（元宇宙、算法等）等，存在业态涉及行业领域复杂、广泛，以及可能涉及多监管部门的情况，中国证监会除重点问询资质许可取得情况、是否涉及多部门行政审批、是否涉及商业贿赂及不正当竞争等行业典型问题外，也存在明确、直接要求企业征询行业主管部门并提交有关材料的可能性。
（2）企业应谨慎落实网络安全/数据安全监管要求
结合公开问询及我们的经验来看，大多数企业被问询个人信息保护、数据安全相关问题，尤其是对于涉及开发、运营网站、小程序、APP等产品的企业，且不论企业所在的行业类型。中国证监会问询的问题主要集中在数据来源、收集及储存数据规模、对外提供数据、数据跨境传输、保护措施等方面。因此，我们理解，拟赴境外上市的企业在上市前应当提前评估企业数据来源、收集及储存数据规模、数据处理、数据保护、数据跨境传输等情况。
对于VIE架构企业，基于实际控制角度，WFOE一定程度上存在被穿透认定为法律意义上的数据处理者的可能性，从而引发数据处理合规风险，如涉及处理地图数据、人遗数据等明确存在外资政策限制的敏感信息时，WFOE可能无法满足相关法规和政策的要求。若企业确涉及有关数据处理业务，则需充分考虑该等模式下的数据处理合规风险，提前进行监管沟通以符合合规要求，并随着监管环境的变化及时调整数据处理活动和合规策略。
（3）全面论证业务独立性
境外上市过程中，境内外监管机构均较为关注发行人业务独立性问题，主要集中在（i）发行人与母公司或股东之间的独立性问题，以及（ii）与供应商、客户的集中度过高、存在重大依赖或利益输送等可能影响发行人业务独立性的问题。具体而言：
针对发行人与母公司或股东之间的独立性问题，从备案新规的规定层面来看，2号指引明确指出控股股东、实际控制人为法人的，应说明其主营业务及与发行人主营业务的关系，但未明确要求对涉及到的关联交易情况进行说明。结合公开的问询来看，若发行人与母公司或股东之间存在大量关联交易，中国证监会将重点问询该等关联交易对发行人的业务独立性影响，要求发行人说明关联交易占比，该等交易的真实性、公允性和可替代性等。
针对发行人与供应商、客户之间可能存在的影响业务独立性问题，在备案制实施以前，H股项目中，供应商、客户等是否存在影响上市的因素一直是中国证监会关注问询的重点问题。在备案制下，备案新规并未明确要求发行人说明与供应商、客户的合作情况，如供应商或客户入股、供应商或客户的占比等。但结合公开的问询来看，中国证监会可能结合招股书等文件披露的发行人与供应商、客户之间的合作情况进行询问，尤其是对于集中度过高、或者存在关联关系情形的企业，要求其进一步解释集中度过高的原因及合理性，是否存在重大依赖等风险，是否对上市造成实质性障碍。
综上，若发行人的业务独立性无法作出合理解释，或者确实存在不正当关联交易或利益输送等合规瑕疵，可能对发行人取得备案通知或赴境外上市构成实质性障碍。
从备案新规施行近一年来的情况来看，中国境内企业境外上市和融资活动已经取得了重大进展。大量企业在合法合规前提下完成备案及境外上市，这不仅提升了市场主体的获得感，也有助于推动中国企业走向国际资本市场。
随着国际形势的不断变化和资本市场的不断发展，监管部门也在不断深化创新，以更好地适应市场发展的需要。备案新规的制定和实施，正是监管部门在实践中不断探索和完善的结果。
未来，随着备案新规的进一步实施和市场环境的不断改善，中国境内企业境外上市和融资活动有望进一步活跃。更多的企业将有机会在国际资本市场上展现出的中国企业形象，提升中国企业在国际市场的影响力和竞争力。