IPO｜境外上市：外资电信新规下VIE架构的调整与监管要点

自2000年新浪赴美上市首创协议控制架构，即可变利益实体（VariableInterest Entity，以下简称“VIE”），VIE架构成为很多互联网企业境外上市架构的选择。我国对于外商投资主要实行准入前国民待遇+fumian清单管理制度，根据《外商投资准入特别管理措施(fumian清单)(2021年版)》的规定，“增值电信业务的外资股比不超过50%（电子商务、国内多方通信、存储转发类、呼叫中心除外）”。若开展增值电信业务的企业考虑境外上市的，由于业务经营的zizhi、牌照等合规需求，通常持有ICP许可证的境内运营主体不由境外上市主体直接股权控制，而是由境外上市主体下属的WFOE进行协议控制。境内运营主体通常需与WFOE签署系列协议，包括《独jia业务合作协议》《独jia购买权协议》《股权质押协议》《股东表决权委托协议》《借款协议》等，从而实现境外上市主体对境内运营实体的控制和财务报表合并。

随着近年来关于外资股东准入增值电信业务的政策变化和逐步放开；以及境内企业境外上市时需要根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》取得中国证监会的备案，而VIE架构是监管机构的重点审查内容；加之若考虑香港上市的，港交所对VIE架构采取“Narrowly-Tailored”（严格限定）的审核原则，仅在必要的情形下允许VIE架构。结合前述，对于开展增值电信业务的企业，若考虑境外上市的，VIE架构的必要与否有了新的答案，若仍基于必要性需采取VIE架构的，其具体架构也面临调整和重组。

根据《外商投资电信企业管理规定》（以下简称“《外资电信规定》”）第六条的规定，“经营增值电信业务（包括基础电信业务中的无线寻呼业务）的外商投资电信企业的外方投资者在企业中的出资比例，zui终不得超过50%。”2016年版的《外资电信规定》第十条还要求“外方主要投资者需具有良好业绩和运营经验”2022年《外资电信规定》修订后，shanchu了对外国主要投资者应具备“良好业绩和运营经验”的要求。

2024年4月8日，工业和信息化部发布《关于开展增值电信业务扩大对外开放试点工作的通告》（以下简称“外资电信新规”），在北京市服务业扩大开放综合示范区、上海自由贸易试验区临港新片区及社会主义现代化建设引领区、海南自由贸易港、深圳中国特色社会主义先行示范区率先开展试点。在获批开展试点的地区取消互联网数据中心业务（IDC），内容分发网络业务（CDN）、互联网接入服务业务（ISP）、在线数据处理与交易处理业务，以及信息服务业务中信息发布平台和递送服务业务（互联网新闻信息、网络出版、网络视听、互联网文化经营除外）、信息保护和处理服务业务的外资股比限制。

结合前述外资电信新规的变化，若境外上市企业注册在试点地区内，且从事互联网数据中心业务（IDC），内容分发网络业务（CDN）、互联网接入服务业务（ISP）、在线数据处理与交易处理业务，以及信息服务业务中信息发布平台和递送服务业务（互联网新闻信息、网络出版、网络视听、互联网文化经营除外）、信息保护和处理服务业务的，原则上已无外资准入的限制，那么该类企业搭建的vie架构也丧失了必要性，需要对VIE架构进行调整和重组，将境内运营实体由协议控制调整为境外上市主体直接股权控制。

（一）境内：证监会对VIE架构的监管要求

2023年3月31日，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套监管指引（合称为“《境外上市备案新规》”）正式实施，意味着境外上市步入“全面备案制”时代。境内企业境外上市时需要取得中国证监会的备案，而VIE架构是监管机构的重点审查内容，根据《监管规则适用指引--境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》的规定，发行人存在协议控制架构安排的，本案报告、境内律师出具的法律意见书需要就该事项进行专门核查并披露说明采取协议控制架构的原因、主要合同的核心条款和交易安排、可能引发的控制权等法律风险等等情况。《证监会有关部门负责人答记者问》中明确，就VIE架构企业境外发行上市，中国证监会将征求行业主管部门的意见，并以其意见作为完成备案的前提条件之一。

根据中国证监会公开资料显示，载至2024年10月14日，备案新规实施至今，已有171家企业完成备案（不含“全流通”），其中，79家拟赴美上市，91家拟赴港上市，1家赴新交所上市（海伦司国际控股）。171家完成备案企业中，有20家采用VIE架构（赴美、赴港各10家），占比25.32%。从监管规定和实践情况来看，若境外上市企业采取VIE架构确有必要的，在完成境内监管机构要求的披露和核查要求后，且在证监会征求行业主管部门的意见后，原则上不存在实质性障碍。

相关规定具体列示如下：

（二）境外：香港联交所“Narrowly-Tailored”原则

香港联交所关于VIE架构上市的监管要求集中体现在HKEX-LD43-3和HKEX-GL77-14两份文件中，其核心要求为“NarrowlyTailored”原则，经过历次修订根据现行有效的联交所指引GuideForNew Listing Applicants“4.1 ContractualArrangements”的规定，除非在下列情形下，香港联交所要求发行人只能在必要的情况下采用VIE架构解决外商投资的限制，且必须持有境内运营公司的zui大持股比例：

（1）境内运营公司需要取得相关批准并符合额外资格要求，但因(a)没有批准的审批程序或指引；或(b)政策原因，而无法取得相关批准；或

（2）境内运营公司因负责审批的监管机关并未提供明确程序或指引，在已实施了可行的为满足审批要求的措施后，仍无法获得相关批准。

而言，在“NarrowlyTailored”原则下，若采取VIE架构确有必要的，也分为部分VIE架构（原则）和全部VIE架构（例外）。原则上香港联交所要求部分VIE架构，例如若增值电信业务外资股东持股比例zui大是50%，那么原则上该类公司境内运营实体应当是50%协议控制+50%直接股权控制。相关股权结构如下所示：

例外情况下，香港联交所允许全部VIE架构，同样在增值电信业务中，相关法律法规要求外资股东zui大的持股比例是50%，如果因申请外商投资性质的《增值电信业务经营许可证》并不容易取得的，例如2022年《外资电信规定》修订前要求外方主要投资者需具有良好业绩和运营经验，关于“良好业绩和运营经验”的指引亦并不明确，发行人大多数选择百分之百VIE架构申请上市。为了满足联交所“NarrowlyTailored”原则的要求通常采取由发行人及相关中介通过访谈相关主管部门获得的倾向性意见，以说明搭建百分之百VIE架构的必要性及合理性。

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VIE架构的调整或重组方案

如前所述，在外资电信新规下，若境外上市企业注册在试点地区内，且从事的相关业务原则上已无外资准入的限制的，结合若选择赴港上市的，鉴于香港联交所“Narrowly-Tailored”原则的要求，以及企业自身的实际情况例如若选择百分之百VIE架构无法取得相关行业主管部门专项合规证明的，该类境外上市企业面临调整搭建的百分之百VIE架构。而调整VIE架构原则上又可以区分为两种方案，第yi，调整为50%直接股权控制+50%VIE架构，部分拆除VIE架构；第二，调整为百分之百直接股权控制，完全拆除VIE架构。

（一）《关于外国投资者并购境内企业的规定》的相关规定

VIE架构的调整是红筹架构的重组，除了税务、外汇等相关事项外，实践中核心是需要遵守《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”）的规定。根据10号文的第11条的规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司（下称“关联并购”），应报商务部审批。其第15条规定，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。

其第52条规定了，外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定；外国投资者通过其在中国设立的外商投资企业合并或收购境内企业的，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定。该条事实上是前述关联并购适用范围的除外约定。

相关具体规定列示如下：

（二）“一步走”重组方案

鉴于本文语境下的境内运营实体已经搭建了VIE架构，VIE架构的部分或全部拆除相对清晰，即由境内WFOE按照《独jia购买权协议》的约定，直接收购部分或全部境内实体的股权，相应部分或全部终止VIE架构下的《独jia业务合作协议》《独jia购买权协议》《股权质押协议》《股东表决权委托协议》《借款协议》等协议。

此时WFOE作为外商投资企业部分或全部收购境内运营实体，本身是10号文的除外情形之一，适用关于外商投资企业合并与分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，收购后境内运营实体作为外商投资企业再投资企业依然登记为内资企业。

（三）“两步走”重组方案

抛开本文的讨论语境，也即常规情况下的红筹重组方案，由于境内运营实体（百分之百内资）通过“关联并购”直接变更为外商投资企业的实操难度较大，如何在10号文的背景下进行“非关联并购”，成为了红筹重组时的核心，也即如何适用其第52条约定的除外情况进行架构调整。

实践中，通常采取“两步走”的方案，也即第yi步：引入“无关联境外第三方”股东，该股东可以股权zhuanrang或增资的方式进入，将境内运营主体从纯粹的内资公司变更为中外合资公司（jointventure，以下简称“JV”）；第二步：由境外架构中zui底层的香港公司，收购取得JV的50%或百分之百股权。“两步走”的方案实质上是10号规定的第yi种除外情形，即外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资。

相关步骤及要点事项具体如下：

而言，外资电信新规目前仅放开部分试点地区和业务类别，适用空间尚且有限；目前在境外上市境内备案制+香港联交所对VIE架构采取“Narrowly-Tailored”原则的监管态度下，整体而言对于有境外上市需求的企业，我们理解还是可以提早布局和谋划，在上市筹备前期选择迁址、剥离非核心业务等方式尽可能符合监管的要求和政策的导向。

若境外上市企业已经搭建了百分之百VIE架构，且取得相关行业主管部门专项合规证明有难度的，亦可以考虑根据业务的实际情况和需求，按照法律法规的规定调整搭建的百分之百VIE架构，调整为50%直接股权控制+50%VIE架构，部分拆除VIE架构；或者调整为百分之百直接股权控制，完全拆除VIE架构。在具体的调整方案上，原则上由境内WFOE按照《独jia购买权协议》的约定，直接收购部分或全部境内实体的股权，相应部分或全部终止VIE系列协议。