目前，中国的跨境资本流动已初步形成了具有中国特色的“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。根据国际货币基金组织的技术性评估方法，我国已于1996年实现经常项目完全可兑换，资本项目开放步伐稳健，绝大部分项目均已实现不同程度的可兑换。具体到资本项目项下的直接投资，境内居民企业境外投资的可兑换程度要高于境内居民个人的境外投资，境内居民个人境外投资仍需遵从较多的管理要求。
一、境内居民个人境外投资的现状
目前，境内居民个人境外投资的限制尚未完全放开。除《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号文，下称“37号文”)规定的设立特殊目的公司外，境内居民个人一般不能直接去境外设立公司。此外，境内居民个人也不能直接收购境外公司股权、境外购房、购买境外人寿保险和投资返还分红类保险、或直接参与境外证券投资（但境内个人可以通过QDII、RQDII、沪港通、深港通、跨境理财通等途径间接参与境外证券投资）。
二、境内企业香港上市的小红筹架构
三、37号文登记的办理现实
目前，境内自然人股东的37号文外汇登记已被外管局下放到有的银行办理。
境内个人未对特殊目的公司出资，且存在合法返程投资构架或潜在返程投资构架的，可直接到其户籍或境内主要资产所在地银行办理特殊目的公司登记手续。
根据《资本项目外汇业务指引（2020年版）》以及我们的操作经验，银行在办理个人特殊目的公司登记时可能会较为留意或在意如下几点：
1）境内个人设立特殊目的公司是否涉及现金出资；（画外音：绝大多数情况下，境内个人以其持有的境内企业的权益（通常为股权）出资，一般不涉及现金出资。全国外汇市场自律机制发布的《银行外汇业务展业原则》相关规范文件提示，“一般的境内居民境外设立特殊目的公司不涉及对外付汇。如客户有真实、合理需求购汇汇出资金用于特殊目的公司设立、股份回购或退市情况，需向外汇局申请办理购付汇核准手续，应告知客户先行向外汇局咨询购付汇可行性”。）
2）在境内个人申请办理境外特殊目的公司登记之前，该境内个人是否已直接或间接控制了一家或若干家境内企业的股权，特殊目的公司是否未来拟以增资、并购等合法方式直接或间接控制该境内企业的资产或权益；（画外音：37号文登记更像是仅为境内个人境外融资和资金回流打造了一个闭环管道。《资本项目外汇业务指引（2020年版）》也提及境内个人从特殊目的公司分配的利润、从特殊目的公司减资、向境外机构或个人出让股份、从特殊目的公司清算等获得的收入，应在合理时间内及时调回境内。那么，特殊目的公司的股权若被直接或间接装入境外设立的家族信托，会不会有可能违反返程投资和利润调回的要求？）
3）境内个人设立特殊目的公司是否以融资为目的，且从行业、规模、盈利能力、监管政策等角度看，这些境内企业是否具备潜在能力获得境外的股权或债权融资；（画外音：如果境内个人新设一家境内企业，注册资本实际到位为0或很小，那么境内个人以该境内企业权益去办理37号文登记被银行认可的可能性也为0或很小。即使新设一家境内企业并及时实缴注册资本，缺少一定的存续时间、实质运营和盈利能力，境内个人以该境内企业权益去办理37号文登记被银行认可的可能性也不会太大。）
4）境内居民个人办理登记之前，可在境外先行设立特殊目的公司，但在登记完成之前，除支付（含境外支付）特殊目的公司注册费用外，境内居民个人是否还对该特殊目的公司发生其他出资（含直接或间接装入境内资产或权益、境外出资）行为。（画外音：对于境内居民个人以境内外合法资产或权益已向特殊目的公司出资但未按规定办理境外投资外汇登记的，在境内居民个人向相关外汇局出具说明函详细说明理由后，相关外汇局按照个案业务集体审议制度审核办理补登记。对于涉嫌违反外汇管理规定的，依法进行处理。登记难，补登记更难。）
我们曾于2020年成功协助某客户于某银行一次性办理88名自然人股东的37号文外汇登记。
道路千万条，与银行沟通第一条。无论如何，与银行保持良好的沟通是必须的，站在银行经办人员角度去提供资料是必要的。
四、境内自然人股东众多的现实问题及解决之道
1. 不可忽视的离岸公司设立/维护成本、经济实质要求和反洗钱审查
离岸公司设立的便捷性造成了设立BVI公司或开曼公司物美价廉的假象。实则不然，设立BVI公司或开曼公司的报价通常与拟设公司的股东人数以及授权发行股份数成正比。此外，经济实质法实施之后每年的维护成本也不低，若八十多个股东每人都去设立一个BVI公司的话，设立费用得上百万，维护费用也得上百万。
此外，香港上市规则要求BVI或开曼律师审阅该等公司文件以及Pre-IPO重组的相关文件，并出具法律意见书，这又是一笔不菲的费用。
值得留意的是，有些问题是钱不能解决的。比如，反洗钱的审查要求银行对客户进行尽职调查，经济实质法要求客户进行经济实质申报，不是所有的个人股东都能满足相关的要求并能提供充分的支持性文件。
2. 境外代持的尝试
在我们的项目中，采取了如下的处理方法：
将八十多名小股东分为两组，由资信较好的两名股东，分别代表他们在境外设立了两家BVI公司（股东名册ROM上显示的是该两名股东）；
在BVI公司设立后，该两名股东与其余的七十余名股东分别签署了关于BVI公司的股份代持协议；
准备37号文登记文件时，向银行如实披露该等代持关系，并提供八十多名小股东于境内和境外实际持股状况的支持性文件，形成清晰完整的证据链条。
3. 香港上市语境下操作的注意要点
1）尽量避免众多被代持人与控股股东（controlling shareholders）1构成“一致行动人”的关系。根据香港的《证券及期货条例》以及主板的上市规则，如该八十多名股东与控股股东构成一致行动人，则该八十多名股东中的所有人都被划归为控股股东，从招股书上的披露、保荐人尽调的程度、以及日后上市后对公司股份的任何处分（包括质押、出借和买卖等）的限制和申报要求与控股股东一样受到香港法律和上市规则的严格监管。
2）尽量避免由控股股东担任代持人所设立的一个或多个离岸公司（代持主体）的董事或股东，以及避免担任该等离岸公司董事和股东的人士与控股股东具有关联关系，否则亦有可能会被视为与控股股东构成一致行动人并成为控股股东。
3）建议考虑该等代持人分散持股，每个离岸公司不应超过拟上市公司5%的持股量，且离岸公司之间不能有关联关系，以合理规避香港法律及上市规则有关主要股东（substantialshareholder）2的监管要求。
五、关于37号文几个不得其解的问题
1.既然境内个人要以其持有的境内企业的权益（通常为股权）出资设立特殊目的公司，那么在法理上该境内企业股权的权属是不是应转让予特殊目的公司？然而，实践中似乎/几乎没有见到37号文登记后，境内企业的股东会相应变更为特殊目的公司的。为什么？会不会与《关于外国投资者并购境内企业的规定》的“跨境换股”有关系？
2. 如前所述，一般的境内居民境外设立特殊目的公司不涉及对外付汇，那么特殊目的公司的后续运营资金该如何解决？
3.37号文第十条规定，“境内居民直接或间接控制的境内企业，可在真实、合理需求的基础上按现行规定向其已登记的特殊目的公司放款”，那么“现行规定”指啥？指的是《国家外汇管理局关于境内企业境外放款外汇管理有关问题的通知(2015修正)》和《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号）？要知这两个通知里的“境外放款”是指境内企业为其在境外合法设立的全资附属企业或参股企业提供直接放款的资金融通方式，这跟境内个人在境外合法设立的特殊目的公司是不同的，那么如何提供银行要求的境外放款的申请材料？