根据中国证监会guanfangwangzhan的公示，截至2024年1月4日，已有90家企业就其境外上市、发行取得备案通知书，另有86家企业仍在备案流程中[2]。
1. 上市地选择：集中于港股及美股市场，其中港股案例更多
提交备案申请的176家境内企业中，除1家申请瑞士交易所发行GDR外，其余企业均选择了港美股市场。已通过备案的90家企业中，除29家选择在香港联交所直接上市、发行的企业外[3]，剩余61家间接境外上市的企业中，29家为港股市场、32家为美股市场。整体而言，港、美两地市场申请备案企业数量比例超过2:1，我们理解这与市场情况可能存在一定关联。
2. 月通过备案的企业数量：稳中有升
从每月通过备案的企业数量可以看到，自2023年7月份开始，每月取得备案通知书的企业数量稳中有升。其中，2023年四季度开始，美股通过备案的案例数量有所回升。
备案时长方面，我们理解具体耗时长短与企业自身情况及备案材料完备性具有强正相关性。大部分企业自其向中国证监会提交备案材料起至完成所有流程耗时在2至4个月之间[4]，不考虑仅申请“全流通”的情形，企业快仅耗时39天即通过备案，长耗时则为239天。中国证监会于2023年12月21日一次性公布了8家企业通过备案的消息，又于2024年首周公布了10家，可见备案管理工作节奏加快，未来备案时长可能缩短。
3. VIE架构企业备案情况：在审项目待消化
已完成备案的61个间接境外上市项目中，2家企业采取VIE架构（港股、美股各有1家），剩余59家企业为直接持股红筹架构。对于仍在备案审核中的间接境外上市项目，VIE架构及直接持股架构各占50%、均为32家，其中2023年上半年递交备案申请的VIE架构企业有15家，作为对比，该时间段内提交备案申请而目前仍在审核中的直接持股架构企业仅剩5家。
从2023年9月份已通过备案的2家VIE架构企业来看，VIE架构本身并不构成境内企业境外上市的实质性障碍，但从成功备案的VIE架构企业和直接持股架构企业的数量对比不难看出，中国证监会及行业等主管部门对于VIE架构企业满足合法合规要求的审查和判断相对更为审慎。
4. 通过备案企业行业情况：所涉行业领域较为广泛
已通过备案的企业所涵盖的行业比较广泛，既包括自动驾驶、生物医药、元宇宙、AIGC等新经济领域，也包括相对传统的工业制造业、工程建筑业及食品饮品、服装等消费行业。整体来看，监管部门支持各行各业的境内企业赴境外上市，充分体现“放管服”的监管精神和原则。
值得一提的是，除了IPO备案之外，中国证监会于2023年10月及今年1月分别公布了两批、合计47家已境外上市企业再融资的备案情况。
整体而言，我国境内企业的境外上市和发行备案工作已经日益常态化、规范化、透明化，预计未来会有更多企业在合法合规前提下取得备案通知书并完成境外上市。
02
境外上市问询概览
整体而言，中国证监会的问询主要围绕备案新规2号指引关于备案报告、法律意见书文件中的披露事项展开，从问询角度来看，聚焦于历史沿革、股权架构及股东情况（包括股权激励）、主要境内运营实体情况、发行人独立性等方面，主要审查申请人是否满足境内企业境外发行上市的必备条件，后文我们将着重围绕股权变动、架构设立、股东情况、业务经营等方面关注度较高的问题进行解读。
除了与2号指引披露要求相关的常见问题外，我们也注意到公开的问询中包含了针对不同申请人在业务、财务等方面的个性化问题，例如供应商/客户集中度较高的原因及合理性、某项具体收入类型在某年度发生变化的原因、历史分红的必要性等
从中国证监会的问询来看，监管部门对于境内企业境外上市从国家安全等重要层面考量，并且，对部分企业合法合规性的关切也会下探至企业的实际业务经营层面，企业应当做好充足论证准备。
境内企业境外上市核心关注要点
基于我们对中国证监会公示的问询问题的分类统计，且受限于篇幅限制，本文将着重从上述重点关注领域中，选取关联并购及外汇监管、控制权、业务经营合规等关键角度所涉及的具体核心关注要点展开解读。
1. 关联并购及外汇监管等红筹架构相关问题
结合近期的案例来看，红筹架构搭建过程所涉及的关联并购、37号文登记[5]这些“老问题”仍是境外证券监管机构及中国证监会在境外上市项目中的关注重点，企业仍应当谨慎关注搭建过程的合法合规性。我们也关注到这些“老问题”也有一些新的监管动态变化，具体而言：
（1）关联并购
对于拟通过间接方式实现境外发行上市的企业而言，其境外融资平台取得境内权益时是否符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称为“10号文”）关联并购要求愈发成为必须回应的监管问题。
由于实操中至今并无企业取得商务部关于关联并购的审批，境外融资平台历经两次股权收购将境内运营主体并入体系内（即“两步走”）或创始人更换国籍，仍旧是目前市场上红筹架构搭建的主流方式。在此实际情况下，我们也注意到近期有成功通过备案的企业在其架构搭建/拆除的过程中，结合自身实际情况，无关联境外人士入股VIE主体与WFOE/香港SPV收购VIE主体这两个步骤之间的时间间隔较以往有所缩短。
对于企业而言，若其仍通过上述方式实现境内外股权的连接，除了需注意严格落实好外汇、纳税等过程性合规事项外，还应在问询答复中按照要求如实披露取得境内权益的具体过程，以及不适用10号文关联并购审批的原因。
（2）37号文登记等外汇监管问题
考虑到当下处于37号文登记暂时无法补登记的窗口期，如果企业带有类似瑕疵申请上市，应如实向证监会披露未办理的原因，合理解释该等股东层面瑕疵是否对企业构成重大不利影响，并要求该等瑕疵股东出具尽快提交补办申请的承诺（如未来开放补登记窗口期需要尽快完成补登记程序），如此情况下，企业存在附条件通过备案的可能性。
2. 控制权相关问题
根据备案新规2号指引，企业应披露控股股东、实际控制人的基本情况和认定依据，对实际控制人应进行穿透至终国有控股或管理的主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、自然人等的核查，并对控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有发行人的股份质押、冻结、诉讼仲裁或者其他有争议的情况进行说明。从公开问询及我们的经验来看，监管主要集中于控制权认定、特殊权利安排对控制权的影响及穿透核查等方面。
（1）控制权认定
根据备案新规1号指引，单独或者共同、直接或者间接通过股权、表决权、信托、协议、其他安排等方式对企业形成实际控制的，即认定形成控制权。企业及中介机构应根据公司章程、协议安排、持股比例、董事提名任免权及过往决策实际情况等维度综合认定控制权归属，无正当、合理理由不得认定为无控股股东、无实际控制人。对于无控股股东、实际控制人的情形，企业应当做好充分的论证准备。
根据我们的经验，实操中可能存在因境内外规则差异导致控股股东、实控人认定不一致的问题，例如港股上市规则下只有控股股东的概念（即控制发行人30%以上表决权的一组人士），而无与境内监管规则对应的实际控制人概念。备案报告撰写过程中需结合不同规则及披露准确性、统一性等方面进行整体考量，但该等差异本身并不会构成通过境外上市备案的实质性障碍。
备案制施行后，直接和间接上市项目均需要说明发行人上层的特殊权利安排。从已公开的问询来看，中国证监会对特殊权利的问询主要从是否影响控制权稳定性、是否可以保留及应如何终止、是否符合境外监管要求和上市地规则等等角度出发。值得一提的是，修订的《公司法》中增加了股份有限公司有关类别股和特殊股东权利的规定，境内外公司股本制度的链接加强，后续我们亦将持续关注新修订的《公司法》与备案新规的衔接适用情况。
（2）股东穿透核查
备案新规明确要求对控股股东、实际控制人、主要股东（持有发行人5%以上股份或表决权）进行穿透核查，包括：(i)核查控制权认定是否存在瑕疵，尤其是对于通过设立SPV、入股交易价格异常的股东，如股东间是否存在一致行动安排或关联关系等情况；(ii)核查是否存在代持、禁止持股主体等不合规情形。
需要提示的是，不排除监管部门要求对除上述股东之外的股东（如5%以下比例的股东）进行穿透核查，了解与其他股东的关联关系、境外私募基金上层是否存在境内主体等。对于企业而言，可考虑在前期即对投资人进行必要的反向尽调，收集必要的信息和资料。
若存在发行人或者境内运营实体向控股股东、实际控制人（或）提供无息借款，或存在大额债务的情况下进行分红等特殊情况，中国证监会重点关注该等商业安排的合理性，是否对公司偿债能力和持续经营能力构成重大影响，以及本次上市融资的必要性和合理性等。
3. 业务经营合规相关问题
业务经营合规不仅是企业上市申请中监管部门倍加关注的核心问题，亦系企业无论在上市前、上市后都应持续在一般业务运营场景下的关注重点。如前文所述，中国证监会对于企业合法合规性的关切落实到了企业的实际业务经营层面，根据我们的经验，企业应首要注意所属行业的监管要求、网络安全/数据安全及业务独立性方面的问题。
（1）企业应当重点关注所属行业监管要求
根据我们的经验，若公司主营业务涉及强监管行业（如支付、保险、金融、教育、基因、矿业等）、新兴行业（元宇宙、算法等）等，存在业态涉及行业领域复杂、广泛，以及可能涉及多监管部门的情况，中国证监会除重点问询资质许可取得情况、是否涉及多部门行政审批、是否涉及商业贿赂及不正当竞争等行业典型问题外，也存在明确、直接要求企业征询行业主管部门并提交有关材料的可能性。
（2）企业应谨慎落实网络安全/数据安全监管要求
结合公开问询及我们的经验来看，大多数企业被问询个人信息保护、数据安全相关问题，尤其是对于涉及开发、运营网站、小程序、APP等产品的企业，且不论企业所在的行业类型。中国证监会问询的问题主要集中在数据来源、收集及储存数据规模、对外提供数据、数据跨境传输、保护措施等方面。我们理解，拟赴境外上市的企业在上市前应当提前评估企业数据来源、收集及储存数据规模、数据处理、数据保护、数据跨境传输等情况。
对于VIE架构企业，基于实际控制角度，WFOE一定程度上存在被穿透认定为法律意义上的数据处理者的可能性，从而引发数据处理合规风险，如涉及处理地图数据、人遗数据等明确存在外资政策限制的敏感信息时，WFOE可能无法满足相关法规和政策的要求。若企业确涉及有关数据处理业务，则需充分考虑该等模式下的数据处理合规风险，提前进行监管沟通以符合合规要求，并随着监管环境的变化及时调整数据处理活动和合规策略。
（3）全面论证业务独立性
境外上市过程中，境内外监管机构均较为关注发行人业务独立性问题，主要集中在（i）发行人与母公司或股东之间的独立性问题，以及（ii）与供应商、客户的集中度过高、存在重大依赖或利益输送等可能影响发行人业务独立性的问题。具体而言：
针对发行人与母公司或股东之间的独立性问题，从备案新规的规定层面来看，2号指引明确指出控股股东、实际控制人为法人的，应说明其主营业务及与发行人主营业务的关系，但未明确要求对涉及到的关联交易情况进行说明。结合公开的问询来看，若发行人与母公司或股东之间存在大量关联交易，中国证监会将重点问询该等关联交易对发行人的业务独立性影响，要求发行人说明关联交易占比，该等交易的真实性、公允性和可替代性等。
针对发行人与供应商、客户之间可能存在的影响业务独立性问题，在备案制实施以前，H股项目中，供应商、客户等是否存在影响上市的因素一直是中国证监会关注问询的重点问题。在备案制下，备案新规并未明确要求发行人说明与供应商、客户的合作情况，如供应商或客户入股、供应商或客户的占比等。但结合公开的问询来看，中国证监会可能结合招股书等文件披露的发行人与供应商、客户之间的合作情况进行询问，尤其是对于集中度过高、或者存在关联关系情形的企业，要求其解释集中度过高的原因及合理性，是否存在重大依赖等风险，是否对上市造成实质性障碍。
综上，若发行人的业务独立性无法作出合理解释，或者确实存在不正当关联交易或利益输送等合规瑕疵，可能对发行人取得备案通知或赴境外上市构成实质性障碍
04
VIE架构企业的特殊关注问题
自境外上市施行备案制以来，已存在两家VIE架构企业成功取得备案通知书，分别涉及保险科技及物流行业。如前所述，采用VIE架构赴境外上市相较于其他架构方式登陆境外资本市场，境内外证券监管机构均关注度较高，问询角度也较其他上市项目更多，除外汇、境外投资、税费、资金流动路径等红筹架构都涉及的一般性问询外，VIE架构企业尚需关注以下重点问题：
（1）搭建满足合规要求的VIE架构
企业应在上市前就清晰梳理各业务条线及业务内容，提前做好说明自身业务是否属于负面清单中外资限制或禁止行业领域的依据。除外资准入限制考量，需结合行业等相关主管部门监管意见，判断搭建VIE架构是否满足合规要求，在搭建前可与主管部门进行沟通，避免被认定为通过搭建VIE架构逃避外资监管等不合规情形。
根据公示的案例以及我们的经验，企业实际不涉及VIE，并且已在备案材料中披露其业务不受外资产业政策的限制或禁止，但若监管部门认为该等业务仍可能与外资负面准入清单中的业务发生交集，将要求企业自查并说明情况。例如，药物研发企业有相当可能性被要求解释说明是否涉及基因诊疗业务，物流企业要求说明是否涉及邮政快递、国内水上运输等外资限制或禁止类业务等等。对此，对于未使用VIE架构但所从事业务与外资限制或禁止类业务具有一定关联性的企业，需做好说明解释的准备。
（2）搭建VIE架构的合理性、必要性
根据公开问询，我们注意到某企业在提交备案申请时采用VIE架构，但并非出于符合外资产业政策等国家法律法规的考虑，后被中国证监会要求对此进行原因说明及必要性解释。此后该企业完成了备案手续，根据其披露的更新招股文件，其在取得备案通知书前已将其VIE实体剥离至体外。
境外监管方面，香港联交所一直对于VIE架构企业适用NarrowlyTailored原则监管要求，企业仅能结合外资产业政策要求，在必要限度内使用VIE架构模式。根据上述案例，不排除在如今备案制监管下中国证监会亦对搭建VIE架构的合理性、必要性存在一定考虑。
（3）VIE架构下的“非常规”操作
结合公开的问询来看，如某企业的VIE架构存在与惯常做法不一致的情况，监管部门往往会关切其背后的原因及合理性，例如VIE实体上层股东与发行人股东不一致，部分VIE实体股东未办理股份质押，或重新签署VIE协议等。
我们理解，上述问题所透露的监管意图除关注合规性外，更多的是上市主体对于VIE实体可实现的控制程度，以及可能引发的相关主体违约风险。对此，企业应结合实际商业意图积极回应问询，并根据与监管部门的沟通视情况采取相应措施
