《资管新规》落地后，私募基金产品架构设计该关注哪些问题？（三）

（三）未上市股权及其受益权相关私募基金产品的运作方式限制

根据《资管新规》，资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，需至少符合以下要求：

• 应当为封闭式资产管理产品

• 封闭式资产管理产品期限不得低于90天

• 应明确股权及其受（收）益权的退出安排

• 未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日

关于“封闭式基金”的定义，参照我国《证券投资基金法》第四十五条的规定，封闭式基金是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金；与之对应，“开放式基金”，是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。基金存续期内，封闭式基金重要的特征，一是基金份额总额固定不变，二是投资人不可申购、赎回。

因为《资管新规》的上述规定适用于“间接”投资于未上市企业股权的资管产品，也就意味着除了直接投资底层资产的资管产品外，该产品上层嵌套的其他资管产品同样需满足上述相关要求。

尤其对于私募股权投资基金而言，建议在以下两种典型的产品架构设计时应注意：

第1，针对合伙型私募股权基金，基金设立并备案后，全体合伙人认缴出资总额不得增、减，也即目标募集规模固定不变；对于新合伙人进入基金的方式，合伙协议中只能约定其通过受让原合伙人份额的方式加入。

第2，针对契约型私募股权基金，基金合同中应约定基金采用封闭式运作方式，存在期内基金份额持有人不得申请赎回、不得申购新的基金份额，但基金份额持有人之间可以相互转让基金份额或者向其他合格投资者转让份额。

相应地，私募基金管理人还应注意对嵌套投资其发行之基金的上层资管产品进行审慎核查，包括核查是否为开放式资管产品，是否有退出安排约定，存续期限的长短情况等。

（四）刚性兑付（保本保收益）的禁止

根据《资管新规》，经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

• 资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益

• 采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益

• 资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付

• 金融管理部门认定的其他情形

《资管新规》的上述规定，使得私募基金保本保收益的体现形式更加明确化，尤其“委托其他机构代为偿付”这条；且上述一兜底式条款给予监管部门很大的解释空间。

此前，有限合伙型私募基金的合同可能会要求私募基金管理人或普通合伙人“回拨”收益用于偿付投资人本金或收益。《资管新规》明确禁止自行或“委托其他机构代为偿付”，意味着基金“回拨机制”已明显涉嫌刚性兑付的问题，建议私募基金管理人与投资人避免设计类似的条款。

（五）投资单一融资项目的限制

对私募基金管理人而言，多只产品设立时需要注意以下监管雷区：

1.不得变相突破投资者人数限制等监管要求

《资管新规》规定，“金融机构不得违反金融监督管理部门的规定，通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求”。

何谓“单一融资项目”？事实上，《资管新规》的征求意见稿中的对应概念为“单一投资标的”，且明确产品“投资比例超过50%即视为单一”。正式发布的《资管新规》则以“融资项目”代替“投资标的”的说法，且未对“单一”设置投资比例的标准。为此，笔者理解，只要就同一融资项目私募基金管理人设立若干只基金产品，不论各产品的资金是否百分百投向该融资项目，即纳入《资管新规》上述监管范围。

此前，不论是《证券投资基金法》还是《私募投资基金监督管理暂行办法》，对于合格投资者人数的上限要求，都是针对单只基金产品而言；而《资管新规》的上述规定，则按单个融资项目为准对同一私募基金管理人所设多只基金的投资者人数设置上限。《资管新规》关于不得“变相突破投资人数限制”的这一规定过于笼统，具体应如何理解值得探讨。

笔者理解，若针对同一融资项目同一私募基金管理人发行多只相同类型的基金产品，则只要所有基金的投资人数之和超过单只基金通常的投资人数上限，即视为“变相突破投资人数限制”。

举例而言，若同一私募基金管理人发行多只契约型私募基金直接投资“单一融资项目”，只要第1只基金已经达到200个投资者（契约型私募基金投资人数的通常上限），则自第二只基金开始无论投资人数多少都将可能被视为“变相突破投资人数限制”，比如下图所示：

另一种情形是，若针对同一融资项目同一私募基金管理人发行多只不同类型的基金产品（契约型、合伙型、公司型），因契约型基金投资人数上限为200人，而合伙型、公司型通常为50人上限，那么此时这些基金的投资者人数之和达到多少会被视为“变相突破投资人数限制”呢？如下图所示：

笔者倾向于认为，此情况下，应按照更低的50人标准确定私募基金管理人在同一融资项目中的资金募集人数上限，即只要上述三只基金的投资人数之和超过50人，即被视为“变相突破投资人数限制”。当然，还有待监管部门明确。

上述案例并未考虑产品嵌套的情况。那假设私募基金管理人发行若干只契约型私募基金，进而嵌套投资底层的有限合伙型基金并投向单一项目，是否能规避上述限制呢？

如前所述，按现行《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，在基金业协会已备案的基金产品一般会被视为合格投资者，私募基金管理人无需穿透核查、合并计算投资者人数；理论上私募基金管理人可以通过多只契约型基金嵌套有限合伙型基金的方式变相面向200人以上的投资者募集资金。

笔者认为，《资管新规》以“单一融资项目”代替“单一投资标的”的说法，体现了一种穿透式监管原则，即监管范围不仅涵盖了底层产品，涵盖了该产品上层嵌套的FOF基金或其他资管产品（间接投资了某一融资项目）。对于私募基金人而言，若私募基金管理人发行若干只基金产品之间存在嵌套关系，从而直接或间接投资“单一融资项目”，即可能受《资管新规》上述限制。如下图所示：

笔者倾向于认为，就上图所示的案例，应按底层的有限合伙基金投资人数上限即50人为标准，向上穿透嵌套产品、合并计算投资人数之和；若穿透后投资人数之和超过50人，则构成《资管新规》所述“变相突破投资人数限制”的情形。

当然，上述架构都是针对同一私募基金管理人设立多只产品的情形。笔者理解，若直接或间接投向同一融资项目的多只产品系属于不同机构设立，从《资管新规》的角度来看，不会受到有关限制，包括比如：1）由私募基金管理人的关联机构设立；或2）由其他第三方资产管理机构设立。

为此，在笔者看来，已在基金业协会备案的资管产品一贯被视为“合格投资者”的局面将可能被《资管新规》打破。至少，如果是同一私募基金管理人针对单一融资项目发行的产品之间嵌套不一定可行，或者如前文所述，不同产品嵌套将需要私募基金管理人进行穿透审查判断是否超出嵌套层数限制。

2.资金总规模限制

在未违反上述关于投资者人数限制的前提下，若私募基金管理人发行多只私募基金产品、投资同一资产的，根据《资管新规》的要求，多只产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元；如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。笔者认为，对于私募基金而言，“相关部门”应指中国证监会及基金业协会，具体批准程序如何，有待日后该等监管部门配套细则明确。